[個股研究] 珠江鋼管 (1938)@2012 July 08

首次為這只股票寫文, 其實早前已經買入並止蝕了, 但紀律不夠好, 是今年其中一個不太好的交易。

我認為它是LNG play的一個好標的(FA), 而近幾個交易日有跌勢喘定的跡象(TA), 所以決定再次建倉, 未知會否再次栽在#1938手上。

我會在此記錄低#1938的應對策略, 以作日後檢討。(disclaimer: 純粹作個人記錄, 並不構成任何買賣建議。disclosure: 本人現持有#1938。)

基本面分析

在過去6個月, 以一般散戶投資者接觸到的資訊顯示

1. 珠江鋼管最近半年曾經2次自願公佈有關訂單的狀況:

自願公佈 截至二零一二年三月三十一日 手頭未交付的訂單為340,000噸  (2012年4月11日)

自願公佈獲授予人民幣超過530,000,000元之神渭管道輸煤項目銷售合同  (2012年6月20日)

兩次消息公佈均對股價有刺激作用, 但效力極短暫。

2. 兩大最重持倉的基金均有減持, 並將持股減至5%之下

假定主席持有約7成股權是不流通(在ccass上約有31%貨, 流通的就只有這些), 差不多有三分一街貨在兩大基金手上, 如果這兩個基金同時打算盡沽#1938, 中短期而言股價都不能有太大期望。其實這裡也有一個「利好」, 上面的Value Partners即惠理基金, 近來的戰績認真麻麻, 信邪的話, 可能做它的對家會更好。

又或者, 這解釋了為何好消息的刺激會如此短暫, 因或許有人要趁好消息出貨。

3. LSAW新廠房於第二季末投產, 產能增加30萬噸

珠江钢管30万吨新厂投产将继续扩展产能_财经_腾讯网

下半年才會顯現在業績上。這篇報道還透露了幾個重要數據:
「陈昌说,尽管面临欧债危机及中国经济放缓,但并未出现2010年时客户要求延迟交货的情况,反而能源建设的竞争度在持续加剧,客户仍在加大订单量,」
>>上半年業績出事機會應不大

「截至今年3月底,公司在手未交付的中国定单达34万吨,日前宣布新获陕西煤业神渭管道输煤项目7.17万吨订单,令未交付订单量升至41.17万吨。」
>>訂單能見度短期內都不錯, 不過未知41.17萬噸相當於多少個月的產能。

「公司另于江苏连云港建设年产36万吨SSAW生产线和年产30万吨LSAW生产线,预计分别于今年第三季和第四季建成,财务总监王佩珊说,今年底产能将升至241万吨,全年资本开支8亿元(人民币.下同),明年料会少于8亿元,她说,资金来源于上市资金、借贷及自有资金等,已准备充足,暂无集资需要。」
>>若CFO的話可信, 顯示沒有配股風險, 而以目前偏低的股價, 應不會現價抽水。而今年的roadmap顯示第三及第四季均有新產能落成, 不過要到2013年業績才見真章, 又或者真的要待明年股價或業績才有大躍進。

4. 新市場的啟動: 煤漿管道

珠江鋼管(1938)獲5.3億人幣神渭管道輸煤銷售合同

「公司認為,此管道建設開創中國長距離管道輸煤的先河,也標誌著中國日後要進入煤漿管道建設的高峰,及証明用管道作為運輸煤是最高效、最環保、最具經濟效益的方法。」
>> 開拓越多市場代表業績更穩定, 收入多元化可以抵禦油氣建設週期的波動。個人認為, 收入波動是估值不能提升的主因。

5. 交銀國際在2012年6月21日的報告

報告連結: http://pg.jrj.com.cn/acc/Res/HK_RES/STOCK/2012/6/21/7aa7940d-e3d7-42f7-8c72-cc738b0ca6e6.pdf

交銀國際的目標價多數是大幅高估, 可以不理。不過報告算是詳細地解說了珠江鋼管的營運, 是所有有興趣研究#1938的朋友的推薦讀物。

6. 2011年報速讀

交銀的報告中, 其中一個最重要的資訊是#1938是不太受鋼價成本影響, 公司賺的是加工錢。這一點可以在公司的業績slideshow看到, 在2011年的鋼價是遠高於2010年, 不過2011年的純利卻大幅上升。即是#1938不會因料價下跌形成超預期的毛利率。盈利表現似是depends on產能利用率, 亦即是訂單表現。2010年大幅倒退主因是訂單突然hold住, 而2011年就是追單之年所以盈利大爆發。這個就是最大的uncertainty, 亦是估值「高極有限」的主因。

速讀過年報, 2011年的政府補貼超過5,900萬(RMB), 佔全年純利的2.31億超過四分一, 其實業績都有些水份。要做業績估算的話, 這類收入我會保守點降至零。

在2011年報, 財務報表附註37(b)利率風險提到: 「若按浮動利率計算的銀行貸款及其他借貸整體加息╱ 減息一個百分點,而所有其他變量不變,則截至二零一一年十二月三十一日止年度的綜合經營業績將減少╱ 增加約人民幣10,400,000 元(二零一零年:人民幣3,900,000 元)」2012年是減息年, 這一部份對盈利有一定幫助, 至少這個風險可以消除。去年的數字僅供參考, 讓心裡有個底而已。

而37(c)外幣風險顯示, 若RMB兌美元升值(貶值)3%, 除稅前溢利會上升(下跌)22,254K。2012年上半年美元走強, 外幣風險是存在的, 而頭半年RMB貶值了約0.71%(from google finance), 以這個敏感度計算, 半年業績應有不多於一千萬元的負面影響。

如果沒有像上篇三江化工般爛尾的話, 下一篇會以我極皮毛的技術分析探討#1938的應對策略。

P.S. 三江化工這只股票我已有一段時間沒有跟進, 半年績我是有點悲觀, 我個人是暫時觀望, 出了半年績再算。

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15 Responses to [個股研究] 珠江鋼管 (1938)@2012 July 08

  1. Yeung 說道:

    Fatlone 兄,好久不見了,最近好嗎?很高興看到你有新研究目標,特來關注一下。我嘗試計算珠江鋼管的產量,但有些疑惑,望Fatlone 兄能指點一下。

    以下是在本年一月公佈的訂單狀況:
    “於二零一一年,集團共接獲471,576噸新鋼管訂單。截至二零一一年十二月三十一日,集團手頭未交付的訂單為381,100噸"

    以下是在本年四月公佈的訂單狀況:
    “於二零一二年第一季度,集團共接獲68,100噸新鋼管訂單。截至二零一二年三月三十一日,集團手頭未交付的訂單為340,000噸"

    由此推算出首季的產量為 381,100 + 68,100 – 340,000 = 109,200 噸。而據二零一一年年度報告所述,二零一一年的總銷售額為 457,405 噸,故平均每季約銷售 114,351 噸,高於109,200 噸。若改以二零一一年的中期報告所列之銷售額計算,每季銷售則約 134,928 噸。即今年首季的表現表去年遜色?Fatlone 兄,請問我是否計錯數? 它們還有大量未交付訂單,理應做到「日以繼夜,再夜以繼日,再……」都做不完啊,不可能比去年差吧。

    另外,珠江鋼管在二零一一年的產能為1,450,000 噸,但產量只有457,405 噸,好像少得不合理,但假若真有大量產能閒置,又解不通何以有大量訂單未能交付。 @@…頭痛呢…

    • fatlone 說道:

      你好 Yeung 兄, 我的投資表現不太好呢, 若不是有#81頂住, 這兩個月都頗難看。除了投資, 都「OK啦」! 你最近又有甚麼新目標?

      我沒有想過用這個方法推算每季銷量, 謝謝yeung兄的分享

      綜合你的分享, 我認為這是印證了早前管理層提及未交付訂單在四月時下跌(1月381K vs 4月340K)的原因是生產線排程已滿, 看來所言非虛…

      至於最後你提到的疑問, 1450K這個數字是指以生產最大口徑的鋼管的理論最大產能, 因為訂單規格不同, 所以數字才有出入。這一點交銀的報告也有提及。

      Yeung兄也對#1938有興趣? 我覺得#1938好像跟油價走勢比較貼切, 但是明明產能利用率維持高位, 盤數又不像假, $2.30的水平我認為是略低。

      我認為市場擔心的是全球經濟放緩, 減少在油氣基建的投入, 金融海嘯時的慘況會重臨。我個人就不太擔心, 因為公司的鋼管已不是單純的依賴油氣建設, 電塔甚至煤漿管都能應用而且已經開始出貨, 未來的收入理應更平滑。而我認為中國經濟減速或會更能刺激對基建的投放。

      我自己最怕的是, 即使工廠高負荷運作, 純利數字仍不好看。而因為國外的銷售佔比很高, 絕大部份報告均以中國需求強勁為推銷要點, 而忽略了出口這一環, 所以市場的擔憂是有其道理。始終賺多少散戶們沒可能知道。而基於新增產能要等下半年才開始釋放, 2012半年業績不會有太大期許。不過今年的第二、三及四季每季都有新生產線投入, 快則2012下半年會體現。以此roadmap, 2013年有機會交出一份不俗的成績, 當然前提是訂單不斷吧!

      希望此留言能解答Yeung兄的一點疑問之餘, 亦對本篇的一個補充。

      謝謝yeung兄的留言~

      • Yeung 說道:

        81 強呀!常會「心思思」想買入 81, 874 等強勢股,但總因不懂得分析而放棄呢。其實自去年十月清倉後便沒有再留意股市了,當時有點兒迷失,想花點時間思考何謂適合自己的投資方式,一想便半年多了。半個月前「復出」,先後買入647 和 1555,打算作中長線投資。Watch list 上也有幾隻目標,由於最近常在 RF 打躉,選股也很 “RF",有機會再跟你分享。:-)

        在你 post 這篇 blog 前我對 1938 是毫無認知的。粗略地閱讀了去年的年報,覺得它們的產品在許多不同範疇都得以應用,包括用作運輸油氣、煤層氣、舖設燃氣網絡等,都是些 hot topic。我想舖設油氣管可不是鬧著玩,管道的質素和耐用性都很重要,客戶既為大客,相信也不介意,甚至傾向選擇有經驗,具信譽的團隊合作,像 1938 這種龍頭便最吃香。而從源源不絕的訂單可見 1938 廣為客戶信賴,當中有不少大單,外國的也有很多,像沙特阿拉伯那些。另外,從一些報導得知陳昌先生挺善待員工的,員工也很忠心,被挖都不肯走。也嘗試從微博尋找員工對公司的看法,都是正面的居多。個人喜歡重視員工的公司,基於上述因素,對1938 頗有好感。

        至於估值,個人未有太多頭緒,唯見年報內這一句:
        “鋼管的售價乃根據成本加成定價模型計算,即將原材料(具體指鋼板及鋼卷)市價加上加工費。因此,分析每噸平均毛利時,毋須考慮原材料市價波動的影響。" 若理解無誤,即鋼價上升對它們沒有影響,剩下的影響盈利的因素就只有產量了吧。如你所言,由於產能持續釋放,若人工升幅不太猛,其他開銷如電費等持平,今年的盈利應比去年好吧?$2.30,似是有點兒被低估了。

        • fatlone 說道:

          Yeung兄實在太厲害, 連主席的底也約略搜尋過, 現在你或許比我更了解#1938了

          好榮幸有這類留言, 極大地豐富了我這篇「所謂」個股研究的內容, 我沒有想過的都被你補足了, 希望你唔好介意我咁講, 我知係有D假, haha

          人工升幅應會被economic of scale提升而抵消吧, 而電費我們都沒有聽過電企們大加電費, 我也認同只是持平。最怕只是電荒引致停產, 不過經濟都不太好, 應不會有問題的。

          還有最重要的是公司執行力, 新工廠要如期開工才行, 否則又有藉口沽貨, 這一點我們就估唔到了…

          一如你所說「包括用作運輸油氣、煤層氣、舖設燃氣網絡等,都是些 hot topic。」這麼多「概念」加持(再加煤漿管和特高壓電網概念, 這些是2011,12年首次接單) 但以週線而論仍處於熊勢。基本面看我是看好的, 不過既然圖表告訴我們資金沒有和我一樣看好, 我只好忍手買少一點, 待市場證明我看得對才加注。

  2. fatlone 說道:

    http://paper.wenweipo.com/2012/07/11/TZ1207110003.htm

    港股透視:珠江鋼管下半年訂單樂觀
    http://paper.wenweipo.com [2012-07-11] 我要評論(0)
    放大圖片
    交銀國際
     珠江鋼管(1938)管理層表示,今年的最重要的項目之一的西氣東輸三期項目將於今年下半年開始招標,LSAW及SSAW總用量分別預計將達到50及100萬噸,公司將積極參加大型訂單的招標,同時,中海油於「十二五」規劃要開發2至3個深海項目,當中一個南海項目也將於今年下半年開始招標,鑒於目前公司於深海管道(1,500米)生產的領先優勢,並且是內地唯一一家能夠量產深海管道的企業,公司預計將獲得絕大部分的中海油深海項目的管道訂單。
     公司管理層表示,海外訂單延續去年以來的良好發展態勢,預計今年上半年的海外訂單同比將基本保持持平的狀態,公司於南美,中東,歐洲,中亞地區均在競投訂單,與國外競爭對手相比,有一定的優勢,訂單數量將於適當時候予以公布。
    珠海30萬噸產能已投產
     公司前三季度滿產運行,新增珠海產能將於下半年釋放。公司管理層表示,目前排產已到第三季度末,生產基本處於滿產的狀態,新增的年產能為30萬噸的珠海LSAW-JCOE生產線也於今年六月份順利投產,將推動公司下半年業績穩步增長,另一條年產能為36萬噸的SSAW生產線預計將於三季度投產,至此,公司實現焊管領域內產品的全覆蓋(LSAW,SSAW,ERW),同時,LSAW與SSAW的配合將更符合內地大型油氣項目的建設需求,將有助於公司獲得更多大型訂單。
    南海深海項目招標有利
     我們強調,公司的經營模式受到原材料及下游需求波動影響較小,且公司的LSAW產品依然處於供不應求的狀態,同時,公司在今年六月份於珠海投產的LSAW-JCOE生產線將推動公司下半年業績穩步上升。訂單方面,包括西氣東輸三線、南海深海項目的招標計劃將於下半年展開,我們認為公司於內地LSAW領先的地位及良好的過往業績將有助於獲得大筆訂單,鎖定來年的業績。我們預計公司2012/2013年每股盈利分別為0.27/0.37元,對應2012/2013年的市盈率分別7.0倍/5.0倍。維持公司「買入」的投資評級,維持目標價3.60元不變(昨收市2.24元),對應2013年的市盈率為8.0倍。

  3. 說道:

    中集安瑞科,近幾日走勢有些差,中期業績公佈期,是否市場擔心公司發盈警?原材料下跌,對工業股應該有些小利好,但系安瑞科,好似仲系原地踏步,唔知道樓主仲有無持有呢?同埋對公司業績有無信心?

    • fatlone 說道:

      你好鵬兄, 咁遲先覆你
      我已經無持有#3899, 完全miss了這段升浪, 太失敗了
      我對能源業務有信心, 但未知單天能否保至尊, 我有疑問, 所以早前趁還有些微利沽出觀望。

      你有沒有捉到這波升浪? 近幾日更是逆勢而行啊

  4. apex 說道:

    hi 路個呢到, 大約做左d calculation(可能有錯)

    至二零一二年三月三十一日 手頭未交付的訂單為340,000噸
    至二零一二年六月三十日 手頭未交付的訂單為314,500噸 新接106200

    可以計到呢個 Quarter 做左 340,000 + 106,200 – 314,500 = 131,700 噸
    睇返上年 報表 成年 sale 共 437631, 假設/4 1Q = 109407,

    所有訂單方面冇咩好特別地方………..

    另外要注意 上年有政府po 貼 69,000,000
    睇返 1080 份 report
    http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2012/0622/LTN20120622608_C.PDF

    我有好小好小注 =P

    • fatlone 說道:

      你好, apex

      如你所說, 訂單真係無乜特別, 因為訂單已經塞滿產能, 再多都無意義。
      我現時沒有#1938, 唉, 呢隻我輸左2次, 唔敢再玩。

      我諗唔到有咩可能性可以提高毛利率, 所以呢隻好似無乜幻想空間咁…

      你提到既補貼, 的確係令人擔憂既地方, 一減起呢條數, 條數會「樣衰」不少,,, 總之就唔好啦

  5. Apex 說道:

    Hi 你好,

    1938 上年產量437,631/
    如果assume 一季大約 109407
    自願公佈:截至二零一一年十二月三十一日手頭未交付的訂單為381,100噸
    自願公佈 截至二零一二年三月三十一日 手頭未交付的訂單為340,000噸
    自願公佈 截至二零一二年六月三十日 手頭未交付的訂單為314,500噸
    集團共接獲106,200噸新鋼
    assume 2012 2Q 做左 340000-314500 +106200 = 131,700
    產量訂單冇咩問題
    但上年有一個政府資助
    69,000,000元 <–其他收入

    同類公司有1080 出盈警:

    主要原因是本公司主要產品螺旋埋弧
    (「SSAW」)焊管的銷量僅與二零一一年同期相若,因此未能抵銷開支的增幅。開支大幅
    增加主要是:(i)新生產線及設備之折舊開支;(ii)於二零一一年八月收購之本公司附屬公
    司新疆胜利鋼管有限公司產生之經營開支;(iii)銀行貸款產生的財務開支。加上本集團
    擁有25%權益之北京慧基泰展投資有限公司之虧損預期於中期將有所增加。

    所以1938 會唔會有相同問題:
    訂單唔夠但生產線多左~ ?

    • fatlone 說道:

      我唔排除會有cut單既可能性, 因為2010海嘯試過hold單, 結果就係由4,5蚊隊到落1蚊先停

      但係基於公司開拓左新市場, 波動性理應無以前咁大, 但係revenue都未係好diversify, 要衰起上黎都會好衰。

      市場有異動再進場好似較為好, 尤其係我呢尐衰左2次既人黎講:-(

  6. turtle 說道:

    西氣東輸以及中海油深海探油項目據說下半年招標… 產能不斷提升, 希望訂單有着落…

    股價績後狂升, 會take 一部份profit

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