[個股跟進] 中國三江化工 (2198) @2012 June 01

繼續跟進#2198, 趁仲有心機就唔好畀佢停…

又是數字遊戲時間, 以下是三江化工 2012 上半年的預測, 歡迎討論

據成報在3月業績後的報道, 提到今年更換了新型催化劑, 可減少每噸環氧乙烷(EO)耗用的乙烯由0.85噸降至0.8噸, 不計這5.8%的降幅, 這個數據可以用作估算乙烯價對毛利的敏感度, 即是若乙烯下跌了100美元, 即每噸EO的成本即減少80美元, 約500RMB。這500RMB是直接反映在毛利上

翻查2011年報, EO在2011年的平均售價為10,413RMB/噸, 遠較「目測」alibaba在2011年三江EO價格的平均價格來得低, 2011年EO的價格由10,900至14,100不等, 平均計一定有12,000, 未知箇中因由, 希望各位網友可以指點一下。看來alibaba的價格只能用作方向標, 而不能直接拿來做測算…

我拿來2010年報, 發現該年的EO平均銷售價都只是10,320RMB, 再上alibaba的價格走勢目測, 如果這些價格就是銷售價, 沒有可能是10,320這麼低, 我大膽假設, 這個價錢是完全不能用作估算EO業務的表現。歸納過往業績數字, EO的售價大約在10,500RMB水平浮動。我相信這大概就是所簽合同的平均銷售價。我認為用10,500RMB做平均售價作假設會比較接近真實業績。我估計三江的售價基本都是一早簽定, 可能再加個上下浮動的小幅調整吧。

如果推斷正確, 真正影響#2198的業績是乙烯價格, EO售價的影響反而遠比想像中少, 這一點對估值以至決定是否買入很關鍵。

對三江化工來說, 由成本下降帶來的盈利推動力, 比alibaba所顯示的價格升幅來得重要。(如果上述推斷沒有錯的話…)

我這個猜測是很合理, 假如你有留意有關環氧乙烷的新聞, 會發現這個品種的景氣度變化相當大, 價格的變動足以反映出來。可是, 三江的產能利用率一直保持在100%以上, 不受周期的影響, 有時會製造表面活性劑消化部份需求都不足以解釋。我相信低於市價出售就是100%以上使用率的理由。

基於售價一向以低於市價銷售, 買家沒有理由或者空間大幅降價。

雖然EO的營收佔盈利比重最高, 不過, 「其他收益」一欄其實遠比想象中更影響整體業績的推測。我花了不少時間以我有限的知識研究年報, 嘗試透過對比2011中報與年報, 去推敲2012中報的其他收入大概是多少, 我最後放棄了, 因為變數太多。例如出現在2011中報的「銷售可用再生材料」達到33,942K(2011中報第14頁), 但期後我在年報再找不到這個數字; 而政府補助在中報只有1,330K, 但年報則有18,875K。當中最需要注意的是「匯兌收益」, 2011中報是8,928K, 在年報則大幅增加到45,557K, 即下半年有約3千6百萬的除稅前收益是來自這一項, 是跟銷售無關。要知道2011年全年的稅前溢利都是463,554K, 即是這個匯兌收益已佔接近10%。其實在2011年報(第93頁), 有提到除稅前溢利對外幣變動的敏感度, 若人民幣對美元貶值5%, 稅前溢利會下跌73,610K。而美元近日走強, 這個匯兌收益有機會變成虧蝕, 且看公司如何應對。不過我若要做測算, 基於目前港元兌人民幣升回年初位置, 我會將這項歸零, 再升的話就以這個敏感度調整。

我再以極有限的知識, 估計管理層會以減少港元/美元計價的負債應對, 而這個舉動亦會令存款減少, 歸類在其他收益的「利息收入」亦同時下降, 預期「其他收益」有可能大幅下跌。不過融資成本又會同時降低。總括來說因產能提升帶來毛利的增加, 有心理準備會因此完全抵消, 結果做不到同比增長。

仔細研究過年報, 才知道純利數字的確有很多水份在裡面, 不過這是會計準則的影響, 公司應沒有做假。

越講越遠, 實際數字的預測, 以及對短期前景的看法, 稍後再探討… (我有預感會就此爛尾… 自覺已經說得很詳盡, 以免費的資訊來說, 都算「落足料」吧…:-P)

歡迎大家留言討論, 謝謝!

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8 Responses to [個股跟進] 中國三江化工 (2198) @2012 June 01

  1. phisho 說道:

    又是我 XD
    年報中「主席報告書」其實有寫銷售價是含增值稅,而財務報表中「收益、其他收入及收益」一項有寫收益並無計及增值稅的。

    「銷售可用再生材料」一項我也曾經覺得奇怪… 不過因為年報也另外新增兩項「來自可供出售投資之利息收入」及「出售催化劑收益」,可能當時中報做得比較趕,隨便用「銷售可用再生材料」來解釋? 中報有提及三月大修時有更換催化劑,三江生產環氧乙烷用的是銀催化劑,勉強可以說是「可用再生材料」吧 XD

    匯兌收益今年的確可以不用寄望,今年匯價暫時除了5月下降了1%以外都尚算平穩,如果要計算虧蝕的話應該不會很多吧…

    EO售價依我看法還是有參考的用處。EO售價雖然大致上是跟隨乙烯價格而升跌,從而達到平均每吨2千元毛利,但過去兩年EO都會在3-4月和9-10月銷售特別強勁,雖然三江的貨都是預簽了合同而應該全年都可售出,但因為全國的EO訂價大都差不多,所以在那個時候中石化&中石油就會提價而三江跟隨,於是三江EO的毛利就會增加至高於2千元。可惜的是今年3-4月EO銷售不濟,沒有了增加毛利的機會。

    我也在自己的 blog 寫了篇關於生產環氧乙烷的利潤計算,不過裡面計漏了增值稅,看來要修改一下…

    • fatlone 說道:

      又是phisho兄你 😛

      原來是銷售稅的影響! 稍後再修改原文。我的功課確實沒有phisho兄做得好, 要繼續學習。

      EO價格出奇的平穩, 未知因由…

      如果根據alibaba在2011年的報價, 2011年報中的平均銷售價只是104xx, 那2012上半年豈不是更低?

      多謝你的留言啊!

      • phisho 說道:

        國內增值稅是17%,以2011年年報平均價和fatlone兄的「目測價」來計算剛好就是這個數。這樣計算的話,乙烯成本理應也要扣去抵扣了的增值稅。只是我們平常看的 CFR 價本來就是未含增值稅的…

  2. phisho 說道:

    剛看了 realforum 和公告,三江要買下興興新能源(w/ MTO技術) 75% 股權!

  3. 引用通告: [個股研究] 珠江鋼管 (1938)@2012 July 08 | fatlone's investment paradise

  4. 引用通告: [個股研究] 珠江鋼管 (1938)

  5. 引用通告: 個股研究: 宏華集團 (196) (上)

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