轉載2篇三江精細化工(2198.hk)的分析

fatlone:
2篇都是來自大陸的高手, 應該是專業的分析師所寫,  值得參考

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新股策略分析:中国三江精细化工(02198)

踏入9月,多间新股将陆续登场,仅在中秋节之前就将增加8家新股,集资总额高达150亿港元。港股上半年IPO总额高居全球第三,仅次于美国纽约和英国伦敦,成绩骄人。下半年是港股新股市场的传统旺季,我们相信在当前大盘宽幅震荡的背景下,新股市场将继续给港股投资者带来稳定高效的收益,投资者可以在下半年适当加大对新股的投资力度。

在中秋节前登场的8家新股中,打头阵的是中国三江精细化工(02198)。由于同期招股的还有蒙古煤炭企业Mongolian Mining和康哲药业等诸多下半年的“重磅新股”,三江化工开始并未引起投资者足够重视。但是经过我们仔细精研,我们发现这家来自浙江嘉兴的化学品制造和供应商极有可能拔得本轮新股热潮中的头彩,其潜力堪比雷士照明(02222)。

中国三江精细化工是内地的一家消费化学品及其原料的生产商兼供应商,产品主要包括环氧乙烷和AEO表面活性剂,应用于生产洗涤液和化妆品等家居清洁用品。根据招股书介绍,三江化工是中国第三大环氧乙烷生产商和最大的环氧乙烷私营生产商,市场份额约占19%;也是中国第二大AEO表面活性剂生产商及最大AEO表面活性剂私营生产商,市场份额约占13%。

与一般的行业领先者不同,虽然三江化工并非行业龙头,但是由于环氧乙烷这一化学品的特殊属性,实际上三江化工是国内第一个,也是迄今为止唯一一个能够打破中石化和中石油这两大国企垄断并进行产业链衍生的民营企业我们认为,三江化工的成长过程不仅和一般来港上市的国内企业相比非同寻常,而且堪称一般民营企业的成功典范。

环氧乙烷(化学式C2H4O,英文简称EO)是一种乙烯的衍生产品,其主要生产原料是乙烯。由于国内能够生产环氧乙烷的企业少之又少,而且几乎清一色被中石化和中石油企业所垄断(他们可以凭借国企优势自产乙烯),所以行业门槛一直偏高(05年发改委开始禁止产能20万吨以下的EO生产企业投产,进一步提高行业门槛)。根据招股书介绍,三江化工建有储存量约22,000立方米或实际12,075公吨乙烯储罐。三江化工的策略是于浙江省嘉兴市港区的海边自建这一号称国内最大的乙烯储罐,再与海外乙烯供应商(主要是日韩企业)签订具法律约束力的长期合同并利用海运通道直接从海外进口乙烯,从而一举解决原料问题。

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新股策略分析:中国三江精细化工(02198)(中)

这一经营方式虽然简单易懂,但是据我们多方了解,实际上在2003企业成立初期,三江化工作为一家在产业链的终端(即表面活性剂的生产和销售)上已经取得了比较优异成绩的民营企业却果断决定打破国企垄断向产业链上端突破,当时在客观环境、政策面和资金面都面临诸多掣肘。但是,管理层的远见卓识,雷厉风行以及对机遇的把握能力对三江化工当时的发展起到了决定性的作用——这一点我们在招股书可以得到充分诠释。

我们由三江的财务报表可以发现,集团收益过去三年的CAGR为21.1%,纯利过去三年的CAGR为28.2%,成绩让人满意。但是如果逐年剖析每年的盈利记录,我们发现在金融海啸来临时的2008年,集团收益仅仅增加8.7%,而纯利更是倒退4.7%:这反映企业具有较强的周期性。根据我们的经验,在当前大盘长时间宽幅震荡的背景下,周期性较强的股份一般难以受到资金追捧(尤其是新股,如1900),只有具备相应的横向或者纵向整合能力以防御行业系统性风险的企业甚至能够逆势发展的企业(例如2233),才能在此时成为资金追捧的对象——我们认为三江化工正是这样一家企业。

据我们深入了解,虽然在08年金融危机时期三江化工的盈利录得倒退,收益仅轻微增长,但是实际业内大多数厂家在这一时期都进行低负荷生产而且录得大幅亏损,唯有三江化工的生产线在这一时期的以高达107%的使用率超负荷运行(见招股书“业务”一栏)——关键就在于三江有一系列的完善产品的深加工程序,使企业在2008年危机来临时不必依赖单一产品EO(环氧乙烷的英文学名)采取多元化的生产销售策略即减少将集团所生产的EO销售予客户而增加将EO用作生产表面活性剂,迅速向产业链下游倾斜以直接面临终端客户,同时为下游企业提供环氧乙烷和表明活性剂的加工服务,从而打开了新的市场。这一产品多元化的策略在2010年持续奏效:当2010年产业链上端的EO供不应求时,三江再次依靠产业链优势迅速调整生产重心向EO靠拢,从而及时把握市场良机并录得销售大幅增长(2010年前4个月集团销售增长54%,EO销售增长103.7%)。由三江化工比较完善的产业链,一方面我们可以断定三江化工确实具备有效的纵向整合生产程序以及多元化的销售策略,有能力在向客户直接出售EO与将自产EO用于生产表面活性剂之间灵活调度,从而适时在产品定价和市场需求方面做出回应;另一方面我们发现在企业成立初期管理层就已经展现出过人的企业发展战略眼光:通过提前展开产业链布局以适应未来的市场需求——我们认为这种企业家的素质不仅决定了一个企业的生产规模和前景,也应该是当代中国民营企业家值得借鉴的楷模。在研究的过程中我们还注意到三江化工的主席兼创始人管建忠自97年从国企辞职“下海”创业以来,一直和企业员工一起住在生产基地所在地的乍浦工业区的出租房里,平时几乎所有的时间都在公司,也没什么特殊爱好——管理层这种矜矜业业的踏实作风在我们过去对IPO企业管理层的调研中同样非常少见。再综合管理层其它访谈资料,我们相信三江化工的管理层具备足够的能力,心胸和人品带领企业走的更高更远。

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新股策略分析:中国三江精细化工(02198)(下)

当然,仅仅具备多元化的生产策略以及纵向整合的生产能力和优秀的管理层,只能让我们初步相信上市公司具备一定的防御能力以取得跑赢大市(或与大市同步)的收益率。根据我们的经验,要想取得超额收益,上市公司必须在业内具备压倒性的经营优势以及足以影响市场走势的营销策略(如2222):我们认为,三江化工正是这样一家企业。

如上文所述,2008年是环氧乙烷和表面活性剂生产和销售行业最为艰难的一年,但2008对三江化工而言却是发生质的飞跃的一年。于招股书可以知道,三江的6万吨的环氧乙烷生产设施二期建设工程于08年竣工完成,从而一举将企业环氧乙烷的年产能提高一倍至12万吨,跻身成为世界一流的环氧乙烷生产商。但是据我们了解,同期业内生产企业纷纷停工减产,三江化工的EO二期工程不仅逆势上马而且能够迅速投入生产并超负荷运作,关键就在于以集团主席管建忠为首的管理层一直看好属于精细化工的表面活性剂产品的前景,而金融海啸期间产业链下游依然强劲的需求恰恰证实了管理层的准确判断。因此,三江化工在08年超常规上马环氧乙烷二期生产设施并成为国内最大、国际一流的民营环氧乙烷生产企业后,又一反常态通过加大产能以及和下游企业合作这种业内独一无二的去库存化方式,进一步扩充销售并迅速占领市场空间。

据我们分析判断,三件化工的这种市场份额攻占速度,远胜于业内两大龙头中石化和中石油,因为无论在日常生产,经营,销售还是对市场的适应以及企业发展战略的调整上,三江化工都具有国企无法企及的优势。更关键的是,我们通过多方研究调查后发现:三江化工上在扩充产能和销售的同时,实际上已经代替两大国企着手培育国内的环氧乙烷市场:即以民营企业的身份逐渐左右了EO以及表面活性剂的市场价格和供应量,甚至还将业内其它小规模的竞争对手“培养”成自己的下游客户,充分发挥自己的产业链生产优势以及销售客户的渠道优势(用管理层的话来说就是“抱团取暖,放水养鱼”)。

一方面我们认为,三江化工这种营销策略,市场地位以及发展模式在过往港股IPO企业乃至现有H股中非常罕见,这一高屋建瓴的长期发展策略将为三江化工未来业绩提升奠定坚实的基础。另一方面我们相信三江化工所具备的上述生产和经营优势足以降低其原材料(即乙烯和国际原油)和产品价格波动对销售造成的影响。

由于环氧乙烷主要原材料是乙烯,而乙烯由原油炼造而成,因此国际原油价格直接决定了环氧乙烷的销售价格。由招股书可知三江化工过去三年产品组合内的毛利率波动比较明显(环氧乙烷的售价和销售成本波动尤为明显),2010年前四个月集团毛利率更是从09年底的29.9%大幅下降至20.2%,主要原因即国际原油价格于同期上涨以及海外乙烯供应商因定期维修设备而减产。尽管如此,由于三江化工主要生产基地和销售市场均位于国内,我们相信随着国内经济形式逐渐靠稳,在集团环氧乙烷三期6万吨生产设施于2011年初完工以及和韩国企业合资的三江湖石(第一期年产能10万吨)于2011年底完工后,预计届时集团现有的218,000吨表面活性剂产能(10万吨表面活性剂二期建设工程于2010年8月完工)将与环氧乙烷共18万吨生产设施产生大规模经济效应。经我们计算,于2009年底集团约有15,274吨或11%的自产环氧乙烷用于生产表面活性剂。由于环氧乙烷的供应瓶颈问题,集团表面活性剂的同期产能使用率仅为45%,产生销售2.16亿人民币。2011年环氧乙烷三期6万吨产能投产后,我们预计表面活性剂的产能使用率将大幅上升至90%,现有18,000吨和新增的10万吨表面活性剂产能将得到充分释放,2011年可望产生销售可超过7亿人民币。而环氧乙烷根据招股书中SAI报告指出中国市场需求在2014年前将按年复合增长率17%增长,出于对三江化工的市场领导地位而获得的产品定价和客户选择方面享有的优势的考虑,我们保守预计2010年和2011年集团环氧乙烷销售的年复合增长率将达到30%2010年前4个月销售增长为54%)至16亿人民币以上。假设集团的纯利率维持2009年20%水平,则2011年集团盈利将由2009年底2.6亿人民币增长77%至4.6亿人民币,折合每股盈利0.52人民币(约0.59港元),以招股上限3.38港元定价预期市盈率为5.7,较港股化工企业2011年平均预计PE11.36倍明显吸引。

实际上,我们通过多方调研已经察觉三江化工正在打造以EO和表面活性剂等一系列产品为核心,进而向产业中高端包括农药等产品在内的精细化工延伸的产业架构——我们判断三江化工未来的发展重心将向具有更高技术含量和更高附加值的精细化工领域转移,这将对企业估值有重要促进作用。令我们稍感意外的是,三江化工并未在招股书中详细解释2008年收购浙江嘉华集团而获得氯碱生产设施后,在2009年下半年开始筹建的乙烯法聚氯乙烯(PVC)项目。据我们了解,三江化工正在筹建的乙烯法聚氯乙烯将取代目前业内主导的电石法聚氯乙烯,预计2010年年底竣工。项目建成后将极大的降低环氧乙烷的生产成本,进一步增加企业的生产效益——我们判断这一项目将是企业上市后除盈利增长强劲外的另一重要股价催化剂(Catalyst)。再加上将于2013年完工的EO生产设施第四期10万吨和2011年后完工的合资公司三江湖石20万吨EO产能(三江化工占有50%股权),我们乐观预测三江化工极有可能于上市35年后年销售额由目前的13亿大幅提高至上百亿的规模。

综上所述,我们给予三江化工201115倍的预测PE,长期目标价8.85港元,新股评级为A-,我们预测企业上市一年内有可能吸引海内外战略投资者入股。鉴于三江公开发售部分可能超额认购逾百倍,上市短期内我们给予其201015PE的行业平均估值,短期目标价为3.97港元。另外考虑到三江化工的上市保荐人交银控股在企业上市前已经持有集团5.83%股权,预计交银国际将于10月下旬开始唱多三江股价。如此,则交银的评级将成为股价的另一短期催化剂。

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为什么选择三江化工?(摘要版)

离媒转投后的第一篇研报,春节前后完成初稿。尽管个人已经尽力,但在包括行业分析、竞争力分析等问题上由于积累有限注定羸弱。请诸位博友出手斧正。

 

为什么选择三江化工?(摘要版)

 

一,公司简介

三江精细化工(2198.hk)主要业务为生产及供应环氧乙烷EO及表面活性剂(以AEO为主,非离子表面活性剂中的一种),两者为上下游产品关系。公司也向客户提供环氧乙烷及表面活性剂加工服务,并生产及供应氧、氮及氩等几种工业气体。

环氧乙烷属乙烯衍生产品,无色、低沸点、带有醚气味的液体或气体,活性强具潜在爆炸性。在国内主要用于生产乙二醇、各种表面活性剂、乙醇胺和乙二醇醚,进而应用于多种家居和工业产品,如药品及香料中的杀菌剂、熏剂及杀真菌剂,以及防冻剂、合成洗涤剂、乳化剂、增塑剂、润滑剂、橡胶和合成树脂等五千多种产品。招股书中的信息,三江2009年(作为商品的)环氧乙烷产量在行业中位列第三,占19%市场份额,仅次于中石油和中石化。

表面活性剂在中国市场上的主要客户为家居及工业用清洁剂、工业用表面活性剂及AES(脂肪醇醚硫酸钠)生产商,其中工业用表面活性剂客户比如纺织业、造纸、金属、农业、建筑材料、石化产品及皮革加工等。表面活性剂按分子结构中亲水基团的带电性分为阴离子、阳离子、非离子和两性表面活性剂四大类,其中阴离子用量最多占55%非离子排名第二为32%。AEO(脂肪醇聚氧乙烯醚)是非离子表面活性剂中的重要品种,用量占所有表面活性剂市场的16%。据招股书中资料,三江2009年的AEO产量在行业中位列第二,占13%市场份额。

公司有两个生产基地。位于杭州萧山的是老厂区,自成立以来一直生产AEO,年产能1.8万吨;位于浙江嘉兴市乍铺开发区的新厂区占地面积600亩,截止2010年底拥有EO年产能12万吨、AEO年产能20万吨。公司还于乍浦港拥有一个全国最大的乙烯(生产原料)储存罐,约为12075吨。

二,历史数据

 

  2007 2008 2009 2010

上半年

总营业额 876.77 952.84 1285.53 831.24
环氧乙烷(EO) 795.2 829.3 925.1 700.45
占比 96.69% 87.09% 71.96% 84.21%
表面活性剂(AEO) 30.9 46.8 216.6 80.15
占比 3.52% 4.91% 16.84% 9.62%
其他化工产品 / / 74.96 41.94
占比 / / 5.83% 5.04%
加工服务 3.4 9.7 66.39 7.07
占比 0.38% 1.01% 5.16% 0.85%
其他 47.3 67 2.47 1.61
占比 5.39% 7.03% 0.19% 0.19%

表1-三江营收历史数据(单位:百万元人民币)

  2007 2008 2009 2010

上半年

毛利 209.43 224.5 356.32 160.51
毛利率 23.88% 23.56% 27.71% 19.33%
环氧乙烷(EO)毛利率 23.1% 25% 29.9% 19.5%
表面活性剂(AEO)毛利率 27.5% 15.2% 18.1% 16.2%
加工业务毛利率 30%-40% 30%-40% 30%-40% 30%-40%
净利 147.35 139.08 242.07 110.69
净利率 16.8% 14.59% 18.83% 13.31%

表2-三江利润率历史数据(单位:百万元人民币)

 

  2008年同比 2009年同比 复合年均(2007-2009)
环氧乙烷(EO) 4.28% 11.55% 7.85%
表面活性剂(AEO) 51.45% 362.82% 164.75%
加工服务 185.29% 584.53% 341.92%
其他 41.64% 15.52% 27.92%
总营业额 8.66% 34.91% 21.1%

表3-三江增长率历史数据(单位:百万元人民币)

通过制作以上三张表格,得出统计结果如下:EO产品2007-2009年的三年复合平均增长率为7.85%,表面活性剂产品2007-2009年的三年复合平均增长率为164.75%,加工服务产品2007-2009年的三年复合平均增长率为341.92%,其他产品2007-2009年的三年复合平均增长率为27.92%。三年间总的营收复合平均增长率是21.1%。

表现最黯淡的一年是2008年,营收同比增加8.66%但净利同比倒退4.62%,但考虑到全球金融海啸和经济危机的大背景,不能不说给人留下极其深刻的印象。毕竟2008年生产线使用率为107%而净利约1.5亿人民币,而与此同时绝大多数厂家都是低负荷生产并录得大幅亏损。

再来看看利润率的情况。先说具体产品:EO毛利率的波动区间是20.2%-29.9%,AEO毛利率的波动区间是15.2%-27.5%;公司层面的毛利率波动区间是19.33%-27.71%,净利率的波动区间是13.31%-18.83%。

值得指出的是,2010年上半年19.33%的毛利率和13.31%的净利率均创下公司成立以来指标新低,原因是主要生产资料乙烯由于国际原油价格上涨和海外乙烯生产商需定期维修设备而减产从而引发上涨,且该上涨幅度超过了下游的提价幅度。再就是2010年起中国海关对进口乙烯征收2%的新税(三江的绝大多数乙烯原料采购自海外)。

为什么选择三江化工?(摘要版)
图1-2007-2010年上半年环氧乙烷价格走势(来源:SAI报告)

三,2010年预测

根据管理层在2010年下半年以来的历次调研中披露的信息,做出以下数据推测:

1,“7-8月份的销售额情况和1-6月份差不多”——由于半年报显示1-6月份的销售额是8.3124亿元人民币,取1/3的话是2.7708亿人民币;

2,“9月到现在(12月底)的销售额(同比)增长30%”——根据招股书中的数据,2009年下半年的销售额为6.9344亿元人民币,则最后四个月的数字约等于4.6229亿元。4.6229*130%=6.0098亿,可以认为2010年9-12月的销售额约等于6.0098亿;

3,2010年下半年和全年的销售额分别为:2.7708+6.0098=8.7806亿,和8.7806+8.3124=17.093亿

4,“预计10 年下半年EO业务毛利率约为25%,AEO业务毛利率约为16%”——根据半年报中的数据,上半年这两个对应数据分别是20.2%和15.2%,出于保守原则不取平均取弱侧极值,推定下半年、全年的数字为20%和15%。同理,下半年、全年的综合业务毛利率和净利率分别为19.33%和13.31%。

填表如下:

  销售额(E) 毛利率(E) 净利率(E) 净利(E)
2010年下半年 878.06 19.33% 13.31% 116.86
2010年全年 1709.3 19.33% 13.31% 227.5

表4-三江2010年营收预估(单位:百万元人民币)

如上,进一步推算出三江的2010年年度净利为17.093*13.31%=2.275亿,再除以10.22亿的总股本数得出0.2226元的每股盈利,用年底左右汇率(1元人民币=1.1649元港币)结算出约为0.2593港币。而目前港股市场化工类企业的平均市盈率在8-12之间,若给其8倍市盈率则价格为2.07元港币,相较于当下2.3左右的市价仍有11%左右的溢价。

四,2011年预估及更远

1,2011年预估

到2011年3月底,公司EO三期6万吨生产设施完工。至此公司的EO产能达到18万吨,以100%的产能释放率计算,2011年预计生产12/4+18/4*3=16.5万吨环氧乙烷。若EO产量中90%直接出售,剩余10%加工成AEO再出售,这样的话盈利状况可能会怎样呢?

历史回顾EO销售额占年度总营收的比例:2007年90.69%,2008年87.03%,2009年是71.96%,2010年上半年84.21%,平均在85%左右。再就是参考EO和AEO的转化率,每0.3-0.7吨EO生成一吨不同品种的AEO(三江主要生产AEO-2-3-5-7-9),取中间值0.5。这样下来,EO的90%产量直接出售而剩余10%加工AEO出售,和历史比例基本吻合。

套用2010年的产品平均单价——EO12000元/吨、AEO12000元/吨(数据来自阿里巴巴网站,非第三方统计的EO和AEO产品的平均价分别是12286和13900)——得出EO年销售额17.82亿、AEO为3.96亿元。再加上一个亿左右的加工和其他收入,年度销售额为22.78亿。管理层在受访时说到预计2011年的EO毛利率会在25%以上,保守起见套用2010年度全业务13.31%的净利率,22.78*13.31%=3.032亿的年度净利,折合每股净利为0.29元,用当下汇率换算成港币(1元人民币=1.1854元港币)为0.35港币,取8倍市盈率为2.81元。较现2.3元的市价有超过22%的涨幅。

  销售额(E) 净利率(E) 净利(E)
2011年 2278 13.31% 303.2

表5-三江2011年营收预估(单位:百万元人民币)

如同所有预测的本质,未来回头看这篇报告很可能充满了各种漏洞。像产品价格、汇率甚至市盈率都有变化空间,但可以确定的是计算中已给出了相当的安全边际,比如给予三江10倍甚至12倍的市盈率是完全可以理解的,但我只取了8倍。如10倍的话3.5元、12倍的话4.2元。

2,更远至2014年

为什么给10倍甚至12倍市盈率不乏合理?很简单,接下来3-5年的产能快速扩张:2011年年底,与韩国企业合资的三江湖石一期10万吨EO生产线将会完工;2012年底,三江湖石二期10万吨EO生产线完工。由于三江在其中有50%股权,可以视为截止2012年底三江化工将新增EO产能10万吨。再加上计划中的2013年嘉兴工厂EO四期10万吨生产线。据管理层透露,截止2014年三江化工将实际具备48万吨的环氧乙烷年产能,以及21.8万吨的AEO年产能。

继续用最保守方法推算2014年:48万吨EO年产能,假设届时装置负荷80%则年产量为38.4万吨,90%直接出售剩余10%加工成AEO再出售,这样的话盈利状况可能会怎样呢?

套用2010年的产品平均单价——环氧乙烷12000元/吨——得出EO年度销售额41.472亿。也就是说只有3.84万吨EO拨给了AEO生产部门,以0.5的换算率可生成7.68万吨的AEO(35.23%的AEO生产线利用率),乘以12000元/吨的单价得到9.216亿元的销售额。基于出现更多强劲竞争对手的假设,给予公司10%的净利率(较2010年上半年下降24.86%较2009年下降46.89%),则年度净利为5.0688亿。每股盈利0.49元,按1元人民币=1.2元港币的汇率换算,0.59元港币。

  销售额(E) 净利率(E) 净利(E)
2014年 5068.8 10% 506.88

表6-三江2014年营收预估(单位:百万元人民币)

取8倍市盈率得出4.76元,较当前2.3元的市价翻了2.06倍。如果这时候市场愿意给10倍、12倍甚至15倍的市盈率,价格将分别为5.95元、7.14元和8.92元。

五,行业前景

精细化学品具有产量小、专用型强、附加值高等特征,将其与普通化工产品等同看待是不合适的。一般化工行业已处于成熟期,产能满足甚至超出市场需求,但精细化工行业是标准的“朝阳行业”,不管是产业转移也好内需倒推也罢,其成长性不容小视。

统计过去五年在香港上市的精细化工企业,其毛利率普遍在20%以上而净利率普遍在10%以上,甚至高于盈利能力强劲的消费、医疗行业。为什么?首先是处于行业发展初期供需失衡严重,再就是行业具有一定的壁垒导致具技术优势或成本优势的公司盈利能力愈发明显,最后一点,作为B2B业务其营销费用也偏低。

精确到EO和AEO行业。光明的一面大家谈得比较多,但这里接下来会尽力去质疑一些核心数据,毕竟我们所要投资的成长性是建筑在安全边际之上的成长性。而问题的关键恰恰在于目前EO的供需平衡情况以及未来3-5年的情势发展。先来说需求。

为什么选择三江化工?(摘要版)

图2-环氧乙烷上下游(来源:SAI报告)

1,需求

现有第三方资料中对需求分析比较详尽的有“水清木华”研究中心撰写的《2010-2011年中国环氧乙烷产业链研究报告》。报告将EO下游的深加工领域分成乙二醇(包括多晶硅切割液用聚乙二醇等)、表面活性剂(以AEO为主)、高性能混凝土减水剂(以聚羧酸减水剂为主)、乙醇胺、牛磺酸和其他深加工产品。由于世界范围内大约70%的EO产能通过与乙二醇项目联产进行了锁定(国内2010年的数据64.31%),通常把剩余的EO产能——即最后流通进商品市场的EO——统称为商品EO,这也是分析的重点。

据水清木华研究中心统计,2010年中国AEO表面活性剂需求约为43.95万吨,市场规模接近60亿元,而本土产量只在30万吨左右,进口约14万吨。三江化工、辽宁华兴是国内AEO产能最大的两家企业,其2009年产量占比分别是12.9%和12.3%,其余较大的公司有沙索(中国)及中石油和中石化下属企业。研究中心预计,到2014年中国AEO表面活性剂需求将达到54万吨,需求端的2010-2014年复合增长比例近5%。

相比第三方水清木华的预测,SAI更乐观些为6.5%。

为什么选择三江化工?(摘要版)

图3-中国AEO需求及生产量(来源:SAI报告)

聚羧酸减水剂能够产生很高和持久的减水作用,主要用于预拌混凝土,其主要合成原料为聚醚单体,而聚醚由EO通过加成反应制得。2010年中国聚羧酸减水剂产量为150万吨左右,同比增长18%,而当年聚羧酸减水剂对聚醚单体的需求是22万吨。考虑到未来预拌混凝土使用比例增加、聚羧酸减水剂使用比例上升及高铁大发展三个因素,预计2010-2014年聚醚市场需求将以25%的年复合增长率增长。

奥克股份(A股上市公司)、韩国乐天石化湖南公司、辽阳科隆化工、上海台界化工、浙江皇马是前五大聚羧酸减水剂聚醚单体厂家;而聚羧酸减水剂企业主要有江苏博特、苏州弗克、浙江五龙、建研集团等,其2010年聚羧酸产能分别是15万吨、13万吨、10万吨和8万吨。值得指出的是,由于聚羧酸减水剂在中国发展时间不长,上述企业基本还处于应用推广阶段。

在水清木华的报告的最后,研究人员给出的中国2010年商品EO产能及供需缺口两个数字分别是127.45万吨和50万吨,也就是说实际需求量为177.45万吨。

2,供应

再来看看供应端。

表面活性剂的供应情况在三江的招股中有比较详尽的分析。由于是2010年第四季度上市,里面的数据是2009年的。据SAI汇总,中国2009年表面活性剂市场构成如下:表面活性剂的总生产量大约是176万吨的水平,其中非离子表面活性剂为56.5万吨占比32.1%。由于非离子表面活性剂又可分成AEO和其他非离子表面活性剂,两者的产量占比分别是16.2%和15.9%,负离子表面活性剂占比55.4%大约是97.5万吨。

为什么选择三江化工?(摘要版)

图4-表面活性剂分类及2009年中国市场比例(来源:SAI报告)

需要指出的是,本土产能的28.51万吨AEO只满足了2009年国内总需求的67.93%,其余全部依靠进口解决。

另据SAI统计, 2009年度主要生产厂家产量方面:中国石油占比17%,三江化工13%,辽宁华兴12%,沙索化学8%,中石化6%,其他44%。前二十大公司78%,剩余企业22%。有统计数字的企业还包括上海科宁油脂化学品1.5万吨,杭州电化1.5万吨,丰原生化1万吨,吉林众鑫化工0.9万吨,江苏海安石化0.4万吨。该些数据与水清木华报告相互印证

2010年存量商品EO项目,水清木华的报告总结如下:

生产厂家 产能 占比 商品EO产能 占比 商品EO产能排名
中石化镇海炼化 65 18.2% 10 8.1% 5
中石化上海石化 52.9 14.8% 13.6 11% 2
中石化扬子石化 34 9.6% 20.2 16.3% 1
中海壳牌 25.6 7.2% 4 3.2% 8
中石油吉林石化 24.5 6.8% 11 8.9% 4
扬子巴斯夫 24 6.7% / / /
兵器工业集团华锦集团 24 6.7% 10 8.1% 5
兵器工业集团辽宁北方 20 5.6% 10 8.1% 5
中石油辽阳石化 16 4.5% 4.5 3.6% 7
三江化工 13 3.6% 13 10.5% 3

表7-2010年中国环氧乙烷前十大当量产能企业(单位:万吨)

计算得知2010年中国EO总产能为357.14万吨,其中用于联产乙二醇的有229.69万吨,占比64.31%,剩余35.69%共计127.45万吨为商品EO。

至于未来3-5年的增量这块,根据整合公开信息确认了以下非国资背景项目:

生产厂家 产能 用途 城市
三江化工 10 商品 浙江嘉兴
三江湖石 20 商品 浙江嘉兴
博海生化 6 商品 吉林吉林
龙宇化工 6 商品 河南商丘
中盛化工 5 商品 山东滕州
奥克化学 20 自用 江苏扬州
德纳化工 12 自用 江苏南京
永安药业 4 自用 湖北潜江

表8-中国2011-2013年间将陆续建成的商品环氧乙烷项目

先解释下一些项目没被放进表12的原因。中石油、中石化等旗下国资背景企业的EO新增产能多为配套乙二醇项目,再就是像山东民企玉皇化工的25.6万吨也是针对乙二醇,所以没有制作进去;投资者可能还注意到了阿克苏诺贝尔投资在浙江宁波的7.3万吨自用EO项目,原因是该项目据了解已被统计进2010年产能;至于屡有传言的开元生化6万吨项目,已被证实为即中盛化工项目。唯一的不确定是三江化工前客户江苏银燕化工曾表示将陆续投资40万吨EO项目,我至今没有从企业和地方政府处得到确认,但相信如成功实施也许会有部分产能释放到流动市场。

也就是说,已确证的数据显示未来3-5年内总的新增商品EO产能不超过47万吨,算上自用项目投产的36万吨也只有83万吨。按三年来算每年摊不到28万吨。相信这也是行业人士坚信中国商品EO市场未来四年复合增长率不会低于16.6%的底气所在。

六,未来的几个变数——公司管理及其他

1,以管建忠为首的高管团队

有观点认为,创业企业的第一批人决定了企业的基因。三江化工作为一家产业链终端民企到2004年才进入环氧乙烷贸易领域,却在政策面、资金面、资源面多重掣肘下于短短3年时间内突破垄断成为比肩中石油、中石化的商品EO市场三巨头之一,要知道期间还遇到百年一遇的金融海啸和经济危机,这种野蛮生长的核心竞争力非管建忠莫属。

管建忠今年43岁,2007年修毕浙江大学的企业管理培训课程,2009年修毕清华大学的企业管理培训课程,在化工行业有26年的工作经验。推算下来18岁进工厂,应该是职校或高中毕业。1985年进入时为国企同时也是今日国内AEO表面活性剂主要提供商的杭州电化集团,先后在工厂车间、表面活性剂研发部、市场推广部工作,1996年11月离职。1998年创立杭州浩明,2003年起创任三江化工董事总经理。其2007-2009年的总薪酬分别是33.8万、29.1万、44.9万。据说自“下海”以来管一直住在生产基地所在地乍浦工业区的出租房里,平时也没什么特殊爱好几乎所有时间都在公司。

另三位执行董事是韩建红、牛瑛山、韩建平。其中37岁的韩建红为管建忠的配偶,她2007-2009年总薪酬为2.4万、38.7万、49.2万,而40岁韩建平又为韩建红的妻弟,2007-2009年总薪酬为2.4万、5.2万、10.7万,这两人都是自1998年起就随管建忠创业。值得指出,韩建平时管建忠在杭州传化的老部下,时任工段长。执行董事中唯一一位非家族成员牛瑛山先生,现负责集团的生产、安全及环保管理。他在化工行业有19年的经验,其中包括在中石油吉林石化效力的12年,先后担任工程师和参与分散式控制系统管理工作,2004年加入三江后从技术人员一步步升为厂长、生产总监、总经理助理、副总经理。牛2002年获得北京化工大学计算机及应用函授课程的学士学位。牛2007-2009年总薪酬为12.2万、20.7万、32.8万。

独立非执行董事方面。51岁的王万绪1982年毕业于山西大学,同年加入中国日用化学工业研究院(表面活性剂及清洁剂行业的专门研究机构),现为院长。而2004年6月起还兼任中国轻工集团总裁助理。44岁的李志宏现为德恒律师事务所合伙人,1990年毕业于中国人民大学法学院获法学士,专攻金融及证券法,先后受聘于上海证券交易所、中国证券登记结算公司、中信银行等机构任法律顾问。43岁的沈凯军1995年毕业于杭州电子工业学院,1993年成为中国执业会计师,1997年注册认证会计师2000年注册税务代理,职业上1988-1998年在嘉兴会计师事务所工作,1999-2008在嘉兴中明会计师事务所任总经理,目前为浙江中铭会计师事务所主席兼总经理。

再来看下运营层面的高管团队。30岁的张瑰是行政总监,他2003年毕业于中南财经政法大学,拥有法律与管理双学士学位,同年12月加入三江担任总经理助理,此外他还任集团子公司管廊公司总经理。59岁的查立新2004年入职三江,现任职生产总监兼总经理助理,负责环氧乙烷生产管理。他在化工业有超过40年的经验,1970-2003年间受聘于中国天然气股份公司吉林石化分公司,先后担任环氧乙烷车间工段长、乙二醇车间主任及环氧乙烷车间主任。董秘陈娴今年37岁,1996年在浙江工商大学杭州商学院获会计文凭,曾在北京建昊投资集团担任了11年的财务部经理,2009年8月加入三江任财务部主管至今。

销售总监德新49岁,1997年毕业于东北师范大学或商业管理函授文凭,在化工业有28年经验。2004年加入三江前,在吉林石化工作23年主要参与运送化学品工作。48岁的韩宗奇是采购总监,1984年毕业于华中师范大学。2005年加盟前,先后在湖北荆襄磷化循环工业园、中核集团秦山第三核电站工作。最后一位的叶毅恒先生,33岁,集团财务经理兼公司秘书,主要负责整体财务规划、预算及执行业务策略。叶1999年毕业于英国赫福郡大学获会计学士,2010年加盟前曾在毕马威会计师事务所效力超过7年,为香港会计师公会会员及英国特许公认会计师公会会员。

综述而言管理团队的学历一般,但业务资历普遍较深。相信在高速扩张走成本领先路径时会有一定优势,而这也是未来3-5年三江的实际选择。尽早确立规模领先地位,当未来遭遇可能的产能过剩需由政府主导整合时,会带来各方面的安全感或者说优势,钢铁行业即是明证。当然,如果5年之后三江考虑切换到另一套竞争战略(如加强研发走差异化发展之路),目前高管的能力背景并不匹配。

2,  乙烯价格

公司所有成本中乙烯占据了接近八成(2007-2010年上半年乙烯价格占销售成本比例分别为78.8%、73.7%、62.1%、76.4%),因此乙烯市场的价格波动对于净利率影响重大。如前所述2010年上半年录得19.33%的毛利率和13.31%的净利率,主要原因就是海外生产商每1-4年的设备检修导致乙烯供应减少,而其价格上涨幅度超过了三江产品的提价幅度。

通胀格局下世界已进入到加息周期,油价突破百元美金后很可能一去不回头,同理乙烯每吨单价也很难再回到1000美金以下了,更别提金融海啸时500的谷底。那么,三江的对应措施是什么?

为什么选择三江化工?(摘要版)

图5-原油、乙烯价格波动图(来源:SAI报告)

由于国内乙烯产量基本被生产商自我消化,而周边包括韩国、日本、东南亚国家中能够运输乙烯的船只主要为日本拥有,故三江90%的乙烯原料得从日本进口。据介绍,货源经海路运抵浙江乍浦港后,首先会低温存储进公司自有的2.2万立方米乙烯罐(相当于1.2万吨的存数量),然后再通过自有管道运输到厂区。

2010年3月建成的德国TGE技术的乙烯存储罐,用于在价格较低时囤积原料。根据每0.65吨乙烯生产一吨EO的转化率,乙烯罐可置放生产1.8万吨EO所需的原料,以2011年预计EO产能16.5万吨来看,乙烯罐可保障三江1.375个月的原料需求。而截至2011年6月底第二个2.2万立方米的乙烯罐将建成投入使用,届时两个储蓄罐可置放公司2.7个月的原料需求。管理层的说法,这两个亚洲最大的乙烯存储罐将是三江在行业中成本领先的利器。

公开资料显示,世界范围内主要的乙烯生产厂家包括PTT Chemical、埃克森美孚、昭和电工、东曹和LG化学等。出于风险控制三江的原料提供商超过5家,招股说明书中记录了2006-2009年前五大乙烯供应商占公司采购总额的比例,分别是79.3%、68%、68.9%、60.6%。不断降低的数字说明了三江对前五大供应商的依赖度在下降。同样,2006-209年公司最大供应商的采购占比也降幅明显,分别是47.7%,65.1%,40.3%,34.8%。

 

3,  其他成本

 

按招股说明书给出的数据,截止2010年第一季度公司共有462个全职员工,平均年工资5.8万元人民币。其中高级管理者6人,一般行政19人,财会部门10人,技术部门6人,采购7人,营运及生产373人,安全部门5人,品质控制29人,市场推广与销售7人。2007-2009年员工总薪酬成本分别为1350万、1470万、2290万,超过30%的年复合增长率,高于2009-2014年预期的商品EO市场复合增长率。通胀局面下这是乙烯成本外对利润影响最大的一块。

其他成本包括电力等约占10%。这里有个好消息,公司正在升级变电设备,升级完成后电价相当于将从目前的0.68元/度下降到0.65元/度。

 

4,  工艺方法

目前EO的生产工艺就“石油—乙烯—环氧乙烷”原料线路主要有三种专利,分别是美国Scientific Design的氧气-空气法、荷兰壳牌的氧气法以及美国联合碳化物公司的空气-氧气法,三江采用的是SD的工艺。我们一方面需要关注相关技术和设备升级对生产的影响,另一方面乙醇法制造环氧乙烷(酒精—乙烯—环氧乙烷)甚至煤炭法生产环氧乙烷(煤炭—乙烯—环氧乙烷)的技术也在不断突破。

高油价时代酒精法和煤化工路线是否会逐渐挽回成本劣势值得跟踪。可以关注的是, 2010年底三江招聘了3位熟悉甲醇制烯烃(MTO)及分离生产工艺技术的工程师。

为什么选择三江化工?(摘要版)

图6-乙烯法生产环氧乙烷成本(来源:浙商证券)

为什么选择三江化工?(摘要版)

图7-乙醇法生产环氧乙烷成本(来源:浙商证券)

5,销售管理

解析三江的报告绝大多数都忽略了销售策略的重要性。这里有两层结构:首先是根据利润率、客户培养等综合因素来调配EO的直接销售比例,比如说EO毛利率高于AEO则更多地销售EO而当AEO毛利率更高时则把更多自产EO分配到AEO生产部门。第二层结构是直销和代理的平衡:以EO来说,2008年底前收入主要是来自贸易中间商,而近期却变成了直接面对下游客户居多;而AEO这块,早些是直接面对下游客户而现在却是以贸易中间商为主。

  2006 2007 2008 2009
环氧乙烷(EO)自营销售占比 18% 45% 61% 64%
环氧乙烷(EO)代理销售占比 82% 55% 39% 36%
表面活性剂(AEO)自营销售占比 89% 61% 28% 20%
表面活性剂(AEO)代理销售占比 11% 39% 72% 80%

表9-2006-2009年公司销售策略变迁(单位:万吨)

由于货品紧俏回款从来不是公司的问题。生产出来的EO需在三天内消化,客户(85%的销售额来自江浙企业)多数选择自己派车上门提货同时货到付款,若同样位于港区则通过管道直接供应。公司EO产品的客户包括金燕、抚嘉、华格等;AEO产品的客户有纳爱斯集团、丽水雕牌化工、浙江传化等;加工业务的客户有浙江赞宇。

  2006 2007 2008 2009
环氧乙烷(EO)前五大客户销售占比 62% 49.8% 39.8% 44.6%
环氧乙烷(EO)最大客户销售占比 38.4% 19.2% 18.5% 19.5%

表10-2006-2009年公司销售策略变迁(单位:万吨)

据销售部门介绍,随着安全、环保政策进一步落实,未来管送环氧乙烷将成为大势所趋。他们坦言公司前景与嘉兴港区的中国化工新材料园区紧密相连,随着更多的产业链企业入驻园区构建起集群,规模优势将引发一系列的正反馈。另据透露,比邻的某客户目前每天通过管道从三江获得100吨EO,但实际的需求量是每天180吨。销售部门认为不谈增量客户即便是存量客户都还有一定的深耕空间。

需要注意的是不管是EO客户还是AEO客户,下游企业的规模也在指数增长,这也意味着议价权正从之前的卖方单向渐变成为买卖双方协议。早些年量小,月用量几十吨的都算大户了,自然没什么话语权,但现在月用量几千吨的下游企业比比皆是,上游的话语权不断削弱也属正常。再就是必须留意下游企业跃跃欲试往上游投资的动向,三江第一大客户对外放风要在江苏开工40万吨EO生产线,也许并非谈判策略。

6,  研发能力

招股说明书中三江除了解释自己现存的诸多优势外,还提到了未来一段时间的竞争战略:1)扩张产能以巩固领先市场份额;2)增加产品种类、功能及素质,进一步提升盈利能力;3)选择性物色收购机会。计划投资一亿元收购下游的表面活性剂企业,条件是网店合适且具备年1000万以上利润水平。

以上三条在我看来最有可能催化估值爆升是其二,即如果公司未来将囊括具有更高技术含量和更高附加值的精细化工新品,投资者愿意给的市盈率将不是8-12,而是20-30。

只是举例。2008年公司通过收购以生产农药、医药、染料中间体为主的精细化工企业浙江嘉华化工获得了氯碱生产设备,2009年开始筹建乙烯法聚氯乙烯(PVC)项目,而这些在招股说明书中并无叙述。聚氯乙烯作为用途最广泛的通用塑料之一,被广泛用于板材、管材、塑钢门窗、电线包敷等领域,2005年前每吨市场报价超过1万元,时属高附加值产品。一般情况下电石法聚氯乙烯更有价格优势,但如果乙烯原料价格走低则更为环保的乙烯法的竞争力会走强。随着中东低价乙烯海量进入中国以及又一个产品周期的来临,我猜测聚氯乙烯不无可能将会出现在公司的产品组合中。

回顾世界级化工企业的成功道路,无论是Dow Chemical还是一些中型企业,研发可谓关键。但据走访了解,三江化工研究与开发中心的员工屈指可数且无人有海外留学背景。务实来说没有任何专利,务虚来说也没有任何研发管理的架构。起码短期来看,指望公司内生出可量产的高附加值新品并不符合实际情况。

7,  其他事项

 

除了业务运营,三江的其他收入还可能会包括政府补贴、汇兑收益等。风险这块,加息周期下银行的贷款利息可以关注。资产负债表、现金流量表这里就不展开了,只提一句,每年一贷说明了良好的银企关系和成本控制,而非其他。

至于化工行业的特殊风险,招股说明书中是这么写的,“即使本集团已为其物业、生产设施、厂房及机器、设备及存货投保,以为发生意外引起的损失提供保障,惟本集团的业务仍可能受不可预见的情况或事件所影响……因此,本集团未必作出足够的投保或为所蒙受损失。”但很高兴注意到,公司的安全事宜年度开支不断上升,从190万到680万到840万。这应该比买保险更让投资者安心吧。

保荐人是交银国际和大和资本,前者也是公司的最大机构投资者。财务投资者中还包括了美国传奇投资人Philip Carret创办的博马凯睿。IPO前,大股东Sure Capital占股60.69%;截止2010年10月,总股本10.223亿中Sure Capital的股份下降到了44.94%。

综上所述,我们认为48万吨产能80%利用率、10%的净利率和8倍市盈率反映了最恶劣的市道,折合每股4.76港币;若用90%装置负荷、13.31%的净利率(2010年上半年数据)和10倍市盈率,体现的则是公司未来三年的基准价值,折合每股8.91元港币;若业绩符合预期而市场也谨慎乐观,100%利用率、15%的净利率和12倍市盈率,折合13.38港币,这可能也会是该股未来顶部区间。再就是笔者并未考虑分红。

当然,如有收购项目或新品开发,投资人处于乐观甚至狂热情绪愿意给20甚至30倍的市盈率,这就超越了本报告作者的判断能力。

研报作者:刘嘉偌

(媒体人,曾先后任职于南方日报集团《21世纪经济报道》、现代传播集团《东方企业家》、中央电视台一套《我们》栏目和激动集团激动网等机构。现在某私募基金负责投研工作)

邮件:jiaruo.liu@gmail.com

微博:t.sina.com.cn/jiaruoliu

(fatlone按: 我真想知道, 足本版會多了甚麼, 摘要版都經已詳細到這個地步…)

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6 Responses to 轉載2篇三江精細化工(2198.hk)的分析

  1. Sing 說道:

    睇到我眼都花埋,都只是看了一半,看來2198真是好野黎wo,PE 也只不過是8左右。

  2. Unknown 說道:

    襄樊水务招商项目即将进入谈判阶段
    时间:2011-05-16 15:12 来源:中国水网 作者:张倩 评论:0条
    2011水业高级技术论坛

    中国水网记者于今日(5月16日)获悉,襄樊水务集团招募战略投资人项目(以下简称“襄樊水务招商项目”)拟将自5月中旬起进入谈判阶段。北控水务集团有限公司(以下简称“北控水务”)和中环保水务投资有限公司将分别以第一中标候选人和第二中标候选人身份与襄樊水务集团有限公司(以下简称“襄樊水务集团”)展开谈判。

    据知情人士介绍,北控水务已于3月29日拿到襄樊水务招商项目第一候选人通知书。鉴于襄樊水务集团方安排,双方拟将自5月中旬起进行谈判。

    襄樊水务集团于去年12月28日发出招商公告,拟以其主要经营性净资产作为出资,公开招募一家战略投资人以相应比例的货币资金作为出资,双方共同设立合资公司。合资公司主要从事襄阳市主城区及周边部分地区的供水特许经营业务,由襄阳市政府授予合资公司30年供水特许经营权。(中国水网)

    • fatlone 說道:

      unknown兄, 多謝分享:)

      仲有無渣住371呀? 佢日日係咁跌, 好難受:(

      不過你有無上371個官網, 佢有update過呢幾個月既最新動向, 你可以對比下去年同期, 呢個現象可以有2個解釋, 1)透明度提高; 2)佢真係多左project上馬

      無論係邊一點都好, 一定係好事, 我覺得個基本面係繼續向好, 不過sendiment出左問題, 繼續MON住佢

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