個股研究: 卡姆丹克太陽能 2011版本

2011年開局之初, 想為我既主力股卡姆丹克寫下一個大綱, 順便再寫下一尐預測, 睇下自己既睇法會中幾多/錯幾多, 今次寫得比較亂, 希望路過既看官唔好睇壞眼:P

我心目中卡姆丹克既長線劇本係, 先假設環球經濟及太陽能業持續景氣, 訂單來源由德國成功轉移至中美兩國, 而單晶技術又能保持領先地位, 太陽成本保持下降, 如果滿足唔到大部份條件, 根本就說服唔到自己要重倉卡姆丹克

2011年我估計卡姆丹克應該會有更激進既擴產計劃, 主席亦有提過可能會將擴產目標推至超過1GW, 2010年擴產左400MW, 2011年我認為會去到600MW或者更高, 我係估佢今年係會衝到1.2GW而唔係1GW, 雖然可唔可以準時完成另一回事

將產能增速推高, 以712既財力係有能力做到, 佢一向都幾穩陣, 負債唔高, 既然以2010年既財力都可以搞多400MW出黎, 2011年應該更有大志, 應該以600MW以上為目標, 最樂觀目標係900MW, 即係2011年底既產能一舉達至1.5GW. 人家LDK solar同埋保利協鑫已經達到3.0GW, 下年底人地好可能已經去到4GW以上, 卡姆丹克以1.5GW做目標, 唔過份, 不過要視符訂單追唔追得上, 無既話我諗你都唔敢上, 不過我見最大果幾間係不斷擴產, 係唔係都係咁開新廠, 可能人地有國家支援, 有的是$

我地就睇下幾先會再有新聞話有新訂單, 訂單一夠我估主席就夠膽去盡尐

除左開新生產線, 收購同業亦係另一選擇, 不過可能性不大, 我認為細過712又畀佢睇得上眼既廠唔多, 而且人地可能用緊舊機器, 買間廠返黎應該要置過晒尐新器材, 除非人家有好技術, 不過有好技術既一係就已經做左一線廠, 一係自己都唔憂做, 一定唔會畀712呢D細廠食到, 加上自己起廠房其實好化算

同上次既劇本一樣, 配股集資今年應該會發生, 要高速壯大就要有大量資金, 無國家力撐就一定要上市集資, 如果真係配, 希望唔好有舊股, 更加唔想係主席配股套現, 我估, 配股價應該係4.5左右, 呢個價求其估架咋… 又或者, 記得最近期既股東大會上主席話起新廠要4-5億人民幣, 咁照上次一樣配1億股, 每股4.5, 都應該差唔多4億人仔, 其餘借返黎都唔難, 要用4.5配股即係要炒到上5蚊先得, 因為要畀10%左右既折讓嘛, 如果以配股動機作估算, 我自己會估到會去到5蚊, 仲要唔係年底, 係年中, 因為擴產需時, 如果要2011年底集資所建既廠房分分鐘要到2012年第三四季先投入生產, 到時又唔知乜野世界啦, 半年見5蚊, 好進取… 呢個係我對712最樂觀既6個月目標價, 見到既就係好彩, 見唔到係正常, 半年升7成, 有難度, 但絕非無可能, 要先假設未來半年港股仍有力向上, 推動力應來自頭兩季業績, 太陽能行業多數係夏季比較景氣, 今年冬季712都幾好成績, 下年Q1應該可以保持強勢, 如果Q2都做得好, 咁既話已經係連續4季有好成績(2010Q3至2011Q2), 形成到一個trend, 因為2010Q1基數低, 2011Q1既同比增長會好勁, 會有幾百個巴仙, 加上年底400MW新產能正式運行, 以環比計(即季度增長)都會好勁, 我估超過50個巴仙都唔出奇, 去到Q2就唔會有增長, 除非Q1衰左, Q2彈返上黎. 如果一切都咁美好, 今年Q1純利應該可以一舉突破1億RMB大關, 意味住卡姆丹克既高速發展時代, 因為會有連鎖效應, 即係賺錢多左, 公司可以借多D錢, 集資能力同時提升, 資本開支又可以加大, capex增加盈利再維持高增長, 最緊要係做到個trend畀人睇, 太陽能股真係好勁, 係值得調升估值

除左產能, 另一樣一定要重視既係技術, 替代能源業, 技術係生存既命脈, 關技術方面既發展路向, 從現有報導睇, 有2個, 一個係朝向更大既wafer進發, 即係210mm wafer, 另一個係N型硅片

2010年中期業績入面已經提過有試產210mm wafer, 有研究報告都講過話如果210mm wafer正式量產會對product mix有幫助, wafer大左, 每瓦售價跌但每片售價保持到, 大wafer好處係面積大左, 電池轉換能力會提高, 下游cell廠既每瓦成本又拉低D, 如果712係一間技術領先既wafer廠, 應該會跟得上呢個趨勢, 不過現時仍以156mm為大多數, 其他技術來勢洶洶, 一定要諗盡方法壓低每瓦成本, 硅基太陽能電池好在暫時都不斷有技術升級, 雖然唔係突破升發展, 不過一如顯像管電視都唔可以一時三刻就被LCD取代, 而後來者如OLED睇情況都有排都追唔上LCD, 因為LCD本身亦都不斷精進, OLED無錯係好靚兼非常薄, 但大面積OLED panel成本好高, 其實最優質既LCD panel都十分之靚, 厚度已經追貼OLED, 加上LCD係十分成熟既技術, 成本低OLED好多, 只有最具效益既產品先可以打入主流市場, 我用顯示屏做例子, LCD就好似硅基太陽能, 而OLED就好似其他有潛力但未成熟既技術, 我地久唔久就見到有尐吸引既新技術登場, 但至今仲未有一種跑出可以威脅到單晶/多晶技術, 硅基太陽能技術仲有得玩落去

N型硅片係2010年年尾股東大會首次提及, 我google過, 太專業, 唔識, 不過只要知道N型硅片係新一代擁有更高轉換率既硅片, 比較有用既資料可以去呢度睇(http://wenku.baidu.com/view/324d182a3169a4517723a316.html) 條Link提過sanyo同sunpower已經掌握呢種技術, 怪唔得之sun power可以做到成20%以上既轉換率, 不過sunpower既股價都同佢實力都唔相配, 股價好似無乜升幅, 無研究佢, 唔清楚. 依家卡姆丹克可以做到18%以上, 希望佢可以快D掌握到呢種技術, 我諗可以搞到上20%, 呢個新技術對日後發展好關鍵, 只要擁有領先技術, 產品夠高端, 訂單就源源不絕, 我估整體wafer廠總產量一定供過於求, 但如果只計高端wafer既產能, 一定少過總需求, 而且即使有咁多國家力撐, 經濟規模優勢明顯既一線大廠在前, 有高質量產品既二線廠都會有生存空間, 因為下游廠一定要用高質量wafer, 如果尐元件唔掂, 佢地交唔到貨, 一定得不償失, 再講, 做電池既下游廠都想自己既出品係業界領先, 咁就一定要用高端wafer, 只要付出既溢價下游廠接受到, 賣高端野既訂單自然不斷, 正如卡姆丹克自己都唔用國產硅料用外國貨, 因為質素都唔夠好, 你谷多幾多萬頓產能都無用, 所以中央已經一早出手禁止呢尐低質硅料廠再開擴產

估值方面, 我認為預測埋明年2012年係不切實際, 太陽能業變化波動都好大, 一季之後都未必預測到, 何況一年? 人地要出報告所以要做3年盈利預測, 我唔使, 所以只係估2011年

估值主要用到幾項數據: 1)毛利/純利率; 2)銷量; 3)每瓦售價

我都係用返之前既數據再估返將來個數出黎, 一尐都唔科學, 仲好粗疏, 不過我覺得只要有個大概既認知就已經足夠有餘, 用專業又複雜既模型去計算將來, 咪又係唔準, 要fit晒咁多個假設先得, 無可能既

先睇毛利同埋純利率, 用返2010年所有季度業績做參考 (單位: 人民幣)

Q1: 毛利%: 17.2 純利%: 10.24 (純利: 0.203億)
Q2: 毛利%: 27.7 純利%: 20.93  (純利: 0.483億)
Q3: 毛利%: 33.8 純利%: 28.8 (純利: 0.807億)

綜合頭三季純利係1.49億, 毛利率27.2%, 純利率21.04%

呢三季表現出由初初開始復甦, 去到十分景氣, 尐客要搶貨既情況, 我會以頭三季既綜合指標作為擺動中軸, 好過呢個標準就叫好景 and vise versa (我個人覺得如果出年成年都做到21%純利率, 我覺得都好勁下)

之前講話唔會去估一個實數, 咁我就會去估一個range, 估下好景, 正常同埋市況差既時候會點

bad scenario: 純利: 10%,  每瓦售價: 0.5USD 全年有效產能: 600MW, 產能使用率:70% 銷量:420MW
純利:  1.63億HKD

normal : 純利: 17% 每瓦售價: 0.65USD 全年有效產能: 700MW (假設2011年新增既400MW有一半可以在年中投入, 即有效產能+100MW), 使用率: 80% 銷量: 560MW
純利:  4.79億HKD

good case: 純利: 22% 每瓦售價: 0.7USD 全年有效產能: 750MW (假設2011年新增產能目標提升至600MW, 其中一半可投入服務半年), 使用率: 90% 銷量: 675MW
純利: 7.16億HKD

可能我就咁set個純利%係好無logic, 因為每瓦售價係會影響純利率, 即係如果有賣到每瓦0.7USD純利率可以係20%又得, 10%又得, 因為根本都無計成本係幾多, 我知有呢個弊處, 好無logic, 我要申明真係好唔科學, 只係估估下

我自己再好唔科學咁為每個case畀個probability, 我認為壞case係10%, 正常係70%, 好case係20%, 計及呢個機率後, 得出我既expected earning in 2011係: 1.63*0.1+4.79*0.7+7.16*0.2=4.948億

eps方面, 我預計今年都會配股集資, 配股數我估同往年一樣係1億股, 所以股本會增至12.34億股, expected eps: 4.948/12.34=0.4港元

同上次一樣, 我認為卡姆丹克都係會在2011 forecast p/e 10至20倍 呢個區間浮動, 即係4至8蚊, 中位係6蚊, 比現價有超過1倍升幅

6蚊呢個目標價我覺得係偏向進取, 不過現價連3蚊都無既712我認為係undervalue, 我個人睇依家最大既risk唔係市場因素, 係佢新增產能可唔可以timely delivered, 我地仲未聽到佢話果400MW已經投產, 我有諗過近期股價走弱係唔係因為仲未將新廠房投入運作呢? 我真係有尐怕, 希望唔好係真

我預計卡姆丹克今年可能會有以下事件發生, 睇下會中幾多樣:

  • 配股(之前講左)
  • 陸續有外資大行cover呢隻野, 依家最大果幾間投行仲未發表過任何有關712既報告, 睇下今年會唔會有大行畀個「首予買入」卡姆丹克
  • 假設外資大行今年會介入卡姆丹克, 到時升勢會突然轉急, 如果見到大行唱好同時股價同交投都大增, 唔好升幾毫子就走人, 一定蚊蚊聲咁去, 我估今年712再有佳續公佈, 做到個強勁增長trend出黎, 應該會吸引到更多人入場, 有資金流入先會推到上去, 吹幾多字去估都無用
  • 介入既大行可能會有大摩份, 我呢幾日, 日日都見到大摩既買盤, 起碼佔3成以上, 德銀都有, 總之有留意過712買盤既人, 一定會見到好多morgan stanley既買盤, 咁買盤又唔代表D乜既, 可能係有個人用morgan stanley落盤買貨都得架, 除非大摩突然要披露話自己已經持股超過5%啦, 呢一點我覺得都係聽下算, 尐報紙佬就鍾意用呢樣野呃人, 我自己唔覺有乜重大啟示, 至少暫時係無
  • 呢一點要實現比較長遠, 今年應無乜機會達成, 不過照寫出黎. 我預計, 當卡姆丹克市值突破100億既時候, 去到呢個關口712既體積開始會吸引基金既青睞, 一旦基金進駐, 波幅就會大好多, 我覺得現時若30億既市值, 增長到100億係一個stage, 100億過後就係另一個stage, 除非太陽能股今年大好, 好似2010年既本地零售股或者車股咁炒, 否則2011年應唔會衝到上100億, 一旦超過100億, 開始有規模既時候吸引基金進場, 我估好快會去到200億, 應該一年就可以, 再講就太長遠了, 如果真係有呢一日, 卡姆丹克應該係一隻3年升5倍既股份, 3年複合回報率可以去到70%

我今年既卡姆丹克劇本係基於大市唔會大幅下跌既情況而寫, 如果市況差, 712不能幸免, 前路仲有無鑊要爆, 好難講, 眼前最大既危機係歐債, 我估佢唔會爆既, 歐洲政府唔會畀佢爆既…再要假設佢新產能可以準時交付

我心目中既2011年上半年劇本係咁: (其實無可能預測到一整年既走勢, 估到半年已經好盡, 再估就已經係純粹靠估, 一個政策已經可以改變走勢, 估唔到咁多)

Q4營收保持強勢, 可能無Q3咁勁, 全年業績應可看好, 係業績帶動下, 第一季應破上一次高位3.2水平, 之後出開報告既公司可能再會調升目標價, 印象中依家最高果間睇4.5, 而出得最多報告既元大就係日前由3.5調到4蚊, 出左全年業績應該會再調升多次

踏入第二季, 在4,5月應公佈Q1業績, 呢一份業績我覺得有D隱憂, 因為大家都知歐洲暴風雪既影響, 太陽能呢D靠天吃飯既行業, 天氣差真係會有影響, 加上第一季仍然係冬季, 都仲係太陽能業傳統淡季. 出奇既係我睇返台廠既新聞佢地出左12月業績, 顯示營收仲有增長, 不過我總要提醒自己要有戒備, 我知道Q1既有效產能比Q4應該高出唔少, 售價應該唔會係未來一季內大跌下, 整體增長應該仲係好勁, 但真係要睇實售價同埋毛利率會有下跌跡象

未來幾個月應該係集資既時候, 因為如果要趕及2011年底谷到上1GW產能, 資金應該要在年中甚至更早就要到位, 主席講過需要資金約在4-5億RMB, 以卡姆丹克2010中期業績睇債項有2.7億左右, 而手持現金約2.6億, 就算耗盡現金去起新廠都有2億以上資金需求, 就當佢要借2億, 即係債務要大幅上升7成以上, 點計都好總之就一定有融資需要, 除左配股, 仲可以發CB(可換股債券), 我真係唔想佢發CB, 因為CB有換股價, 呢個價錢好可能變左股價既阻礙, 試想下CB持有人既成本已經鎖定係換股價, 股價升穿左就會有incentive賣股, 如果股價係高到好過持有CB收息, 點解唔沽? 同時如果股價下跌佢都有息收, 我見到發CB可能會減持, 配股就唔同, 直接持貨, 要賺錢就要推高股價, 仲要推一段時間, 因為佢要散貨最好係高位慢慢沽, 如果只係升十個八個巴仙, 咁多貨沽幾下就散, 上次2.3配股後, 幾個月內就升穿左3蚊, 今年如果要配股, 配股後應該以配股價上望多30%作為目標, 當然仲有其他既融資方法, 不過咁辛苦上市目的就係利用呢個平台抽水啦:)

後記:

其實我寫咁大篇野放上網, 除左係想分享畀人睇之外, 我想做既係我一旦將我既野放上網, 網絡世界就會為我作一個見證, 見證我既想法係未來係岩定話錯, 我覺得呢個一開始諗一大堆野, 再去估估下, 之後結果出黎係被肯定還是被否定呢一個過程, 係好有趣, 就係大家都唔知未來會發生咩事先好玩, 睇返我第一篇對卡姆丹克既長篇研究(個股研究: 卡姆丹克太陽能), 入面都有好多錯, 尤其係我估今年營業額可以有成16億以上, 但現實係頭三季只有約7億生意, 今年去到盡都係10-12億(無乜可能Q4做晒頭三季既野掛…), 因為我果陣既預測係基於第三季末有效產能已經有600MW, 但結果係一拖再拖

市場上有推介過卡姆丹克既機構全部估佢2011有4億以上既純利, 比2010增長至少100%, 不過事實係到我打緊呢篇文既一刻, 仲係trade緊2.8左右, 係單位數既預測P/E, 你話呢個市場對呢個盈利有幾多信心? 如果市場真係信你咁勁增長, 至少會畀到10倍, 即40億以上既市值, 大約3.5既水平

我覺得市場係discourage緊我, 我已經將手上既股票換馬至712, 不過換黎換去都無起色, 依家個走勢仲好似有向下既隱憂, 我賣出既股票既表現比712強勢好多, 如果712再係咁就真係左一巴右一巴, 我上次唔夠堅定就走鬼, 之後急彈上3蚊既升浪我享受唔到, 今次如果我又走左, 會唔會又重蹈覆轍? 我今次要坐穩尐, 我知道其他股爆上既機會分分鐘比712大, 不過我好想係712身上贏錢, 既然我花咁多心機研究, 得出既結論係undervalue, 就應該好好趁呢個時候入手, 待市場肯定712既未來, 股價一定有唔錯既升幅

我最怕係其實我寫咁大篇野都係尐腦內潛意識驅使我自我完成去滿足我自己對卡姆丹克既期待, 即係我下意識咁不斷為自己看好卡姆丹克而不斷搵理由, 而忽視潛在危險, 我最怕係呢一樣野, 不過我暫時又未搵到有乜野利淡要我推翻自己

我敢講網路上寫咁多有關卡姆丹克既blog只此一家, google上既排名係網誌類別上我已經成功進佔第一頁. 因此我諗如果有人想study卡姆丹克, 而又通過google去search, 佢好大機會會搵到黎呢度, 再推深一層, 全香港真正大注或者跟蹤712既應該只有幾百個人, 唔少部份都應該會上網搵料搵到黎我呢度, 所以我好自負咁講, 玩開712既人有唔少會睇過我吹水, 就算依家無乜人睇, 將來卡姆丹克有幸成為市場焦點既話, 就會好多人入黎睇

係呢個blog度我領略到網絡世界既偉大, 希望我花咁多心思做既野到最後會有回報

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One Response to 個股研究: 卡姆丹克太陽能 2011版本

  1. 引用通告: 2011太陽能行業簡單分析與展望 | fatlone's investment paradise

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